九、如何看待2022年醫(yī)藥行業(yè)投資機(jī)會(huì)？

　　趙蓓(工銀瑞信)：醫(yī)藥行業(yè)在四季度經(jīng)歷了大幅的調(diào)整，主要原因?yàn)橐环矫娼?jīng)過(guò)上半年的上漲，估值偏高，另外港股生物醫(yī)藥板塊的下跌也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥的研發(fā)熱情的擔(dān)憂，進(jìn)而也引發(fā)了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈CXO相關(guān)個(gè)股的調(diào)整；同時(shí)疫情的散發(fā)也拖累了醫(yī)療服務(wù)和消費(fèi)醫(yī)療的景氣度。我們前期減持了部分估值偏高的CXO二線個(gè)股，增持了一些低估值成長(zhǎng)穩(wěn)健的個(gè)股，經(jīng)過(guò)這一輪調(diào)整，我們認(rèn)為港股生物醫(yī)藥板塊已進(jìn)入估值相對(duì)合理階段，一級(jí)市場(chǎng)投融資熱度依然維持在較高水平，未來(lái)創(chuàng)新藥及創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)鏈或仍會(huì)維持在較高增長(zhǎng)狀態(tài)，從估值性價(jià)比的角度目前已進(jìn)入有吸引力的階段，我們?nèi)詰?zhàn)略性看好這一方向。

　　鄭磊(匯添富基金)：四季度醫(yī)藥板塊震蕩為主，行業(yè)政策變化比較大。我們沿著幾條長(zhǎng)期相對(duì)確定的主線，精選優(yōu)質(zhì)個(gè)股布局。1)CXO:依舊是醫(yī)藥行業(yè)景氣度最高的細(xì)分領(lǐng)域之一，全球研發(fā)外包產(chǎn)能往中國(guó)轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)biotech創(chuàng)新藥研發(fā)大潮剛剛開(kāi)始，新冠小分子藥的研發(fā)凸顯小分子生產(chǎn)外包行業(yè)全球競(jìng)爭(zhēng)力。2)醫(yī)療服務(wù)：長(zhǎng)期來(lái)看，最有望積累護(hù)城河，壁壘最高的細(xì)分領(lǐng)域。但對(duì)公司管理層經(jīng)營(yíng)管理能力要求也極高。醫(yī)保局的醫(yī)療服務(wù)價(jià)格改革，引導(dǎo)行業(yè)回歸本質(zhì)，服務(wù)公司也會(huì)出現(xiàn)分化，精選核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)的公司布局。3)醫(yī)療消費(fèi)品：醫(yī)療的壁壘，消費(fèi)的需求，價(jià)格自主，空間巨大。4)中藥：醫(yī)保局年底出臺(tái)的中藥指導(dǎo)政策，或許代表監(jiān)管導(dǎo)線的邊際改變。

　　李曉星(銀華基金)：2021年醫(yī)藥板塊跌宕起伏，核心資產(chǎn)由于種種原因沒(méi)有獲得我們期望的收益率，然而全年醫(yī)藥板塊還是有30%以上的個(gè)股漲幅超過(guò)20%。CRO/CDMO、醫(yī)美、上游裝備耗材、中藥都有自己的高光時(shí)刻，兼容并包、百花齊放。我們抓住了一些機(jī)會(huì)，也錯(cuò)失了很多機(jī)會(huì)。我們堅(jiān)信醫(yī)藥還會(huì)是長(zhǎng)牛行業(yè)，只是我們需要更辛苦、更勤奮的去挖掘標(biāo)的，尋找未被認(rèn)知的機(jī)會(huì)。展望2022年，我們會(huì)在CRO/CDMO板塊中優(yōu)中選優(yōu)；繼續(xù)持有政策環(huán)境友好、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)健的醫(yī)療器械和研發(fā)實(shí)力強(qiáng)勁、業(yè)績(jī)持續(xù)兌現(xiàn)的疫苗龍頭；逐步買入業(yè)績(jī)有望在疫情后恢復(fù)的消費(fèi)醫(yī)療；并擇機(jī)配置低估值、基本面改善明顯的其他優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。

　　吳興武(廣發(fā)基金)：2021年四季度，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)生一定程度的波動(dòng)，幾個(gè)重要子行業(yè)均發(fā)生了不同程度的調(diào)整。其中，醫(yī)療服務(wù)板塊主要受產(chǎn)品集采、DRG/DIP等政策影響，創(chuàng)新藥和CXO板塊則主要因美國(guó)對(duì)中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)不友好的政策預(yù)期。內(nèi)憂外患下，投資者階段性選擇“用腳投票”。但我們認(rèn)為，上述幾大行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展邏輯并未產(chǎn)生根本性變化。醫(yī)療服務(wù)板塊的估值已經(jīng)得到明顯消化，而創(chuàng)新藥本身就是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的商業(yè)模式，CXO行業(yè)的訂單景氣度仍然會(huì)持續(xù)高企。

　　焦巍(銀華基金)：回顧過(guò)去的一年，我們必須面對(duì)現(xiàn)實(shí)，那就是很多商業(yè)模式的盈利確定性甚至存在性面臨著階段性的存疑。在率先走出疫情后的經(jīng)濟(jì)下降期后，可以看到，政策的著眼點(diǎn)更多地指向了解決中等收入發(fā)展陷阱、雙碳、共同富裕等長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。而在這一調(diào)整過(guò)程中，海外上市的互聯(lián)網(wǎng)、教育公司，國(guó)內(nèi)的醫(yī)療服務(wù)公司都不可避免的受到宏觀背景的制約。同時(shí)，在有限的資源支持下，凱恩斯式的扶持政策也產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，一批傳統(tǒng)的消費(fèi)和醫(yī)藥公司面臨著支出不足和市場(chǎng)偏好的雙重影響。作為A股的投資者，必須接受這一現(xiàn)實(shí)并對(duì)部分受到政策沖擊的商業(yè)模式進(jìn)行過(guò)濾和調(diào)整。我們傾向于認(rèn)為偏向公眾服務(wù)的部分行業(yè)，包括醫(yī)療服務(wù)在內(nèi)，其定價(jià)機(jī)制確實(shí)將面臨這一挑戰(zhàn)的長(zhǎng)期存在。短期而言，在渡過(guò)了疫情帶來(lái)的紅利期后，醫(yī)保開(kāi)支的預(yù)算和集采成為創(chuàng)新藥的估值下殺點(diǎn)，也是我們組合的重點(diǎn)拖累。這是醫(yī)藥投資必須面臨的現(xiàn)實(shí)，但我們認(rèn)為這種影響更多存在于階段性和情緒性，并不是創(chuàng)新藥長(zhǎng)期價(jià)值的否定。在經(jīng)歷了消費(fèi)和醫(yī)藥行業(yè)的兩年上漲和五年占優(yōu)后，不可否認(rèn)估值階段性的偏離了中樞。在這一背景下，邊際變化和對(duì)政策的判斷成為主導(dǎo)市場(chǎng)風(fēng)格的重要因子。消費(fèi)行業(yè)傳統(tǒng)上離政策比較遠(yuǎn)，醫(yī)藥估值體系則受到細(xì)分行業(yè)政策的重大影響。這兩個(gè)行業(yè)在市場(chǎng)有重大新的方向和邊際變化時(shí)往往表現(xiàn)欠佳，而需要長(zhǎng)期內(nèi)生增長(zhǎng)來(lái)證明自己的格局和業(yè)績(jī)。這一情況不排除在2022年還將演繹。

　　小結(jié)：醫(yī)藥板塊的震蕩調(diào)整主要受前期漲幅較高、估值偏貴，集采和醫(yī)保支付方式改革政策以及港股醫(yī)藥生物板塊下跌等因素共同影響，但產(chǎn)業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展邏輯并未產(chǎn)生根本性變化。從細(xì)分領(lǐng)域看，當(dāng)前CXO景氣度仍高，醫(yī)療服務(wù)估值也已降至低位，政策對(duì)于醫(yī)藥板塊的影響更多是外生性和情緒性的，雖然這一影響2022年或?qū)⒗^續(xù)演繹，但從中長(zhǎng)期看，在人口老齡化趨勢(shì)之下，板塊自身內(nèi)生性增長(zhǎng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)仍然較大。

　　十、如何看待2022年港股投資機(jī)會(huì)？

　　李耀柱(廣發(fā)基金)：本季度港股市場(chǎng)表現(xiàn)方面，在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、房企信用違約風(fēng)險(xiǎn)暴露、互聯(lián)網(wǎng)龍頭財(cái)報(bào)表現(xiàn)不佳和中概股監(jiān)管要求新變化等多重利空影響下，港股指數(shù)均大幅下跌，并創(chuàng)出歷史新低，其中恒生國(guó)企指數(shù)跌破2020年3月疫情時(shí)期的低點(diǎn)，醫(yī)療保健、房地產(chǎn)等行業(yè)跌幅較大。展望后市，從戰(zhàn)略角度來(lái)看，港股市場(chǎng)是中國(guó)企業(yè)國(guó)際化的重要橋梁，我們相信中國(guó)企業(yè)的國(guó)際化會(huì)是未來(lái)一段時(shí)間非常重要的趨勢(shì)，所以我們對(duì)港股市場(chǎng)仍然充滿信心，一方面是因?yàn)楹玫纳鲜衅髽I(yè)迎來(lái)了極具吸引力的估值水平，另一方面，企業(yè)預(yù)期能在2022年得到明顯的盈利改善。從中長(zhǎng)期角度看，我們認(rèn)為經(jīng)歷了過(guò)去一年的下跌，當(dāng)前是非常好的介入時(shí)點(diǎn)，我們對(duì)港股的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)股保持信心。

　　陳一峰(安信基金)：2021年四季度以及2021年全年港股市場(chǎng)整體表現(xiàn)不佳，優(yōu)秀公司的股價(jià)大多出現(xiàn)下跌，但是從企業(yè)價(jià)值的角度，我們認(rèn)為部分優(yōu)秀港股公司的內(nèi)在價(jià)值并未像股價(jià)一樣出現(xiàn)大幅貶損，反而在行業(yè)政策逆風(fēng)和基本面不利的環(huán)境下，積極調(diào)整并提高市占率，布局未來(lái)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)。目前港股整體估值都跌到了歷史較低區(qū)間，部分優(yōu)秀港股龍頭公司跌到了歷史極低估值，例如互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)、食品飲料等行業(yè)的龍頭公司，我們認(rèn)為，這是一個(gè)展望未來(lái)3年比較好的布局時(shí)點(diǎn)，我們繼續(xù)保持了一定港股資產(chǎn)的配置比例。

　　李曉星(銀華基金)：年初時(shí)候的百萬(wàn)雄獅過(guò)香江、南下?lián)寠Z定價(jià)權(quán)的豪言壯語(yǔ)猶言在耳，到了年末，大部分投資者已經(jīng)進(jìn)入了談港股色變的狀態(tài)。因?yàn)橘Y金屬性和交易環(huán)境的不同，港股市場(chǎng)相對(duì)于A股市場(chǎng)的折價(jià)會(huì)長(zhǎng)期存在，短時(shí)間內(nèi)期許A/H差價(jià)的迅速抹平都是不現(xiàn)實(shí)的。拋開(kāi)一直存在的差價(jià)不談，只看現(xiàn)在港股的估值水平，相對(duì)于港股自身的歷史水平也降到了低點(diǎn)，當(dāng)下也不應(yīng)該是再拿著放大鏡找缺點(diǎn)的時(shí)候，我們對(duì)于港股明年提供一個(gè)合理的收益預(yù)期是有信心的。

　　余廣(景順長(zhǎng)城)：港股市場(chǎng)方面，2021年表現(xiàn)顯著弱于A股，原因在于科技板塊政策監(jiān)管趨嚴(yán)、中國(guó)澳門博彩政策風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商的違約誘發(fā)房地產(chǎn)板塊出現(xiàn)進(jìn)一步拋售、美國(guó)11月Taper的擔(dān)憂。展望2022年，預(yù)計(jì)從全年的維度港股市場(chǎng)將會(huì)企穩(wěn)回升，主要得益于：1)中美關(guān)系有所緩和，美國(guó)貿(mào)易代表宣布美國(guó)計(jì)劃重啟關(guān)稅豁免程序；2)互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管政策基本見(jiàn)底；3)大宗商品價(jià)格預(yù)計(jì)全年維度會(huì)邊際回落，一定程度上緩解了滯脹的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，由于當(dāng)前市場(chǎng)估值水平已經(jīng)較低，反映了絕大多數(shù)悲觀預(yù)期，任何正向的催化劑都有可能帶來(lái)一定預(yù)期差。中國(guó)貨幣政策逐步放松也可能利好優(yōu)質(zhì)港股成長(zhǎng)標(biāo)的。港股市場(chǎng)配置價(jià)值顯現(xiàn)，特別是對(duì)于已經(jīng)跌至歷史估值區(qū)間底部的龍頭標(biāo)的投資機(jī)會(huì)。

　　丘棟榮(中庚基金)：重點(diǎn)關(guān)注港股中的大盤價(jià)值股和部分互聯(lián)網(wǎng)股?？春玫脑蛴腥c(diǎn)：(1)港股的價(jià)值股基本上都是龍頭企業(yè)或者央企，這些資產(chǎn)質(zhì)量非常高、最能承受基本面壓力，因此風(fēng)險(xiǎn)較小。比如電信運(yùn)營(yíng)商、地產(chǎn)、銀行、保險(xiǎn)、能源、煤炭的龍頭公司，都是中國(guó)經(jīng)濟(jì)體中最好的、最中堅(jiān)的力量。港股的互聯(lián)網(wǎng)股業(yè)務(wù)是深深嵌入中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的，格局清晰但其核心業(yè)務(wù)壁壘仍較為堅(jiān)實(shí)。(2)價(jià)格較低或價(jià)格出清徹底。港股的價(jià)值股對(duì)應(yīng)的在A股中的價(jià)值股很便宜，但是在港股更便宜，同時(shí)對(duì)應(yīng)的分紅收益率保持著非常高的水平。港股的互聯(lián)網(wǎng)股承受各種壓力聚集，估值降至低估水平；(3)交易上風(fēng)險(xiǎn)釋放較為充分，交易并不擁擠。隨著基本面、監(jiān)管層面和流動(dòng)性壓力的逐步緩釋，港股值得關(guān)注。

　　小結(jié)：目前港股市場(chǎng)整體估值已跌至歷史較低區(qū)間，部分互聯(lián)網(wǎng)、地產(chǎn)、食品飲料等行業(yè)的港股龍頭公司估值已降至歷史極低，但企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值并未像股價(jià)一樣出現(xiàn)大幅貶損，資產(chǎn)質(zhì)量仍高。當(dāng)前港股的估值水平對(duì)于悲觀預(yù)期的反映已更為充分，企業(yè)盈利也預(yù)期得到改善，有望成為中長(zhǎng)期較好的布局時(shí)點(diǎn)。

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文章來(lái)源：興業(yè)證券研究

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