事件：2021 年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入74.31 億元，同比+21.93%；歸母凈利潤17.54億元，同比+15.07%；其中，21Q4 實現(xiàn)營業(yè)收入14.03 億元，同比+32.06%；歸母凈利潤0.91 億元，同比+58.64%，業(yè)績符合預期。

    　　“Life-Space”國內推廣順利，公司市場份額穩(wěn)居行業(yè)第一。根據Euromonitor，2021 年公司銷售額市占率為10.3%，穩(wěn)居行業(yè)第一。（1）分品牌看：2021 年全年①主品牌“湯臣倍健”實現(xiàn)收入44.45 億元，yoy+24.36%，主要系線上渠道增長及麥優(yōu)并表。②關節(jié)護理品牌“健力多”實現(xiàn)收入14.08 億元，yoy+7.46%。③“Life-Space”國內實現(xiàn)收入1.84 億元，yoy+36.33%；境外LSG 實現(xiàn)營業(yè)收入6.59 億元，yoy+16.20%（按澳元口徑為1.36 億澳元，同比增長14.18%）。其中，21Q4①主品牌實現(xiàn)收入8.02 億元，yoy+35.47%。②關節(jié)護理品牌“健力多”實現(xiàn)收入2.52 億元，yoy+10.04%。③“Life-Space”

    　　國內實現(xiàn)收入0.19 億元，yoy+1800%；境外LSG 實現(xiàn)營業(yè)收入1.63 億元，yoy+24.43%。目前Life Space 已覆蓋公司已有國內藥店渠道的40%-50%，21年在藥店渠道的收入增速大約60%。

    　?。?）分渠道看：2021 年全年①線下渠道收入約占境內收入的64.29%，yoy+8.58%；其中21Q4 藥店渠道收入增長超過40%。截至2021 年末，公司共擁有境內/境外經銷商1070/102 家，分別變化-55/+7 家。②線上渠道收入yoy+45.88%。公司2022 年收入增速目標為20%，線下將通過千人營養(yǎng)天團和經銷商來創(chuàng)新終端動銷、服務模式；線上增速期望超過公司整體收入增速，并在保障線上收入增長的同時進一步提升線上經營利潤率。

    　　銷售費用率大幅增加，致21 年凈利率下滑：1）21 年公司銷售毛利率為66.06%，同比提升3.25pcts。2）21 年公司銷售費用率為33.35%，同比提升3.51pcts，主要受廣州麥優(yōu)并表、平臺費用及市場推廣費增加所致。公司預計2022 年銷售費用率仍保持較高水平。3）21 年公司管理費用率和研發(fā)費用率分別為5.22%和2.02%，分別同比-1.91/-0.28pcts，管理費用率下降主要系管理人員整體薪資下降。4）綜合來看，公司21 年銷售凈利率為23.77%，同比下降1.57pcts。

    　　盈利預測、估值與評級：我們維持公司2022-2023 年歸母凈利潤預測分別為22.53/27.71 億元，引入2024 年歸母凈利潤預測為31.83 億元，折合2022-2024年EPS 分別為1.33/1.63/1.87 元，當前股價對應2022-2024 年PE 分別為19x/15x/13x，維持“增持”評級。

    　　風險提示：經濟增速放緩壓力加大、商譽減值風險、食品安全問題。

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