保健CDMO龍頭，輻射全球、蓄勢(shì)疾行

仙樂(lè)健康（300791.SZ）投資價(jià)值分析報(bào)告｜2024.1.10

中信證券研究部核心觀(guān)點(diǎn)

仙樂(lè)健康作為國(guó)內(nèi)功能及保健食品CDMO頭部企業(yè)，國(guó)內(nèi)市占率~7%，公司

此前通過(guò)收購(gòu)歐洲Ayanda和北美BestFormulation加速海外業(yè)務(wù)布局。公

司在軟糖、軟膠囊等劑型具備生產(chǎn)工藝優(yōu)勢(shì)，搭建了覆蓋中美歐三地產(chǎn)能及客

戶(hù)營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)持續(xù)研發(fā)投入以及敏捷、高效的供應(yīng)鏈為客戶(hù)提供健康食品

合同生產(chǎn)加工服務(wù)。短中期，公司國(guó)內(nèi)歐洲業(yè)務(wù)穩(wěn)增、北美業(yè)務(wù)修復(fù)，大客

戶(hù)波動(dòng)、BF并購(gòu)整合費(fèi)用支出及業(yè)績(jī)虧損、原料漲價(jià)、在建工程轉(zhuǎn)固等階段

性不利因素基本出清，收入料保持成長(zhǎng)、盈利有望改善明顯。

▍公司概覽：國(guó)內(nèi)健康食品CDMO龍頭，持續(xù)開(kāi)拓全球市場(chǎng)。仙樂(lè)健康作為國(guó)內(nèi)

健康食品合同生產(chǎn)制造（CDMO）龍頭，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市占率~7%，公司為零售商、

保健品企業(yè)等客戶(hù)提供功能及保健食品生產(chǎn)加工制造。通過(guò)收購(gòu)德國(guó)Ayanda

和美國(guó)BestFormulation（下稱(chēng)BF）以及持續(xù)拓展海外客戶(hù)，公司深度布局全

球產(chǎn)能和營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，2023H1公司海外收入提升至48%。2020~2022年，公司

營(yíng)收實(shí)現(xiàn)CAGR10%增至25.1億元（國(guó)內(nèi)/美洲/歐洲營(yíng)收CAGR分別為

8%/43%/-7%），歸母凈利CAGR-9%降至2.1億元，凈利下降系原材料漲價(jià)、

歐洲工廠(chǎng)運(yùn)營(yíng)低效、財(cái)務(wù)費(fèi)用股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用攀升、BF并購(gòu)中介費(fèi)用計(jì)提等。

▍行業(yè)發(fā)展：健康食品CDMO行業(yè)需求向好，并購(gòu)是做大做強(qiáng)重要有效手段。國(guó)

內(nèi)健康食品CDMO行業(yè)需求未來(lái)有望保持良好增長(zhǎng)，主要來(lái)自：1）受益人口

老齡化及疫后健康意識(shí)提升，功能及保健食品需求未來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)；2）功能及保

健食品委托加工比例將進(jìn)一步提升，受益于生產(chǎn)能力較弱的新銳品牌及跨界玩

家增多、消費(fèi)者對(duì)于營(yíng)養(yǎng)健康食品的顏值、劑型、口味、吃法等需求趨于快消

化等因素推動(dòng)。我們估算2022年國(guó)內(nèi)/全球營(yíng)養(yǎng)健康食品CDMO市場(chǎng)規(guī)模200+

億元/約1300+億元，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)短中期有望保持10%+增速增長(zhǎng)。通過(guò)并購(gòu)

海外公司，健康食品CDMO企業(yè)可以直接獲得海外客戶(hù)、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能、優(yōu)勢(shì)工藝、

準(zhǔn)入資質(zhì)等資源，有助于快速推動(dòng)業(yè)務(wù)出海、做大業(yè)務(wù)體量。

▍仙樂(lè)健康：強(qiáng)制造重研發(fā)廣營(yíng)銷(xiāo)，疊加卓越供應(yīng)鏈，公司全球版圖穩(wěn)步擴(kuò)張。

仙樂(lè)健康作為國(guó)內(nèi)功能及保健食品CDMO龍頭之一，在多個(gè)維度具備優(yōu)勢(shì)：1）

制造端，公司擁有多種劑型的先進(jìn)生產(chǎn)工藝，其中公司軟膠囊全球份額8%+、

排名全球前三，軟糖劑型暢銷(xiāo)美國(guó)。2）研發(fā)端，公司持續(xù)保持對(duì)劑型、原料、

配方等維度的研發(fā)投入，滿(mǎn)足客戶(hù)和消費(fèi)者對(duì)健康食品劑型及功效多變的需求，

研發(fā)費(fèi)率常年維持3%+。3）營(yíng)銷(xiāo)端，針對(duì)國(guó)內(nèi)健康食品多變的渠道結(jié)構(gòu)，

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