相比于2021年“牛市”的峰值，上證指數(shù)上漲了2.97%，但41.6%的個(gè)股是下跌的，同時(shí)在上一輪牛市發(fā)行的公募產(chǎn)品中，還有58%沒有解套

文｜葉冬艷 歐陽輝

8月18日，上證指數(shù)在盤中越過3745點(diǎn)，突破2021年9月13日的高點(diǎn)，刷新近十年以來新高。A股市值總和突破100萬億元，創(chuàng)歷史新高，這也是A股歷史上首次突破100萬億元大關(guān)。

8月22日，滬指站上3800點(diǎn)。截至收盤，上證指數(shù)上漲1.45%、收于3825.76點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指漲3.36%。全市場(chǎng)超2800只個(gè)股上漲，滬深兩市成交額超2.55萬億元。

實(shí)際上，進(jìn)入2025年，上證指數(shù)的表現(xiàn)可以說得上是“可圈可點(diǎn)”。從年初至今（8月22日）上漲了14.14%，疊加2024年12.67%的漲幅，一舉突破2021年“牛市”的高點(diǎn)。但是，對(duì)于相當(dāng)一部分投資者來說，“指數(shù)漲但很多股票不漲”，上證指數(shù)又回到了3800點(diǎn)以上，但是他們的股票賬戶卻還沒有回到2021年9月。

自上一輪高點(diǎn)至本輪上證指數(shù)重返3800點(diǎn)，主要是少數(shù)權(quán)重藍(lán)籌板塊支撐，市場(chǎng)并沒有形成普漲行情。在銀行保險(xiǎn)、高股息板塊等少數(shù)權(quán)重股上漲的同時(shí)，大量題材股和成長(zhǎng)股卻在下跌，而很多投資者持有的是題材股和成長(zhǎng)股，從而導(dǎo)致“指數(shù)漲了，但賬戶沒賺錢”的現(xiàn)象。

為什么“指數(shù)漲但很多股票不漲”？

隨著A股擴(kuò)容，上市公司數(shù)量已達(dá)5426家，在沒有大規(guī)模外部資金進(jìn)入股市的情況下，普漲行情難以再現(xiàn)，更多的是市場(chǎng)熱點(diǎn)在不同板塊和概念之間快速輪動(dòng)。

自2025年初至今（8月22日），上證指數(shù)、萬得全A分別上漲14.14%、20.69%，表現(xiàn)出中等偏上的市場(chǎng)整體漲幅，而其他主要指數(shù)也錄得高低不等的漲幅。圖表1是主要指數(shù)在不同區(qū)間的收益率。小盤股（中證1000、中證2000）漲幅領(lǐng)先大盤股（滬深300、上證50），中證2000上漲33.13%，是主要指數(shù)中漲幅最大的，反映出小市值成長(zhǎng)股在此期間表現(xiàn)活躍。大盤藍(lán)籌如上證50與滬深300漲幅分別僅為9.08%和11.26%，說明權(quán)重股對(duì)大盤的拉動(dòng)有限。

2024年，上證50、滬深300與上證指數(shù)的漲幅均超過10%，顯示出權(quán)重藍(lán)籌股的“核心資產(chǎn)修復(fù)行情”較為明顯。小盤股漲幅較大盤明顯偏低，中證1000漲1.2%，中證2000甚至下跌2.14%，說明小市值股票的活躍度不如大盤權(quán)重股。萬得全A整體上漲10.00%，受權(quán)重股的拉動(dòng)影響較大。

上證指數(shù)在2024年和2025年初至今的漲幅相差不大，但2024年主要由上證50和滬深300這類大市值股票拉動(dòng)，2025年漲幅則主要由小市值股票拉動(dòng)，行情結(jié)構(gòu)性特征明顯。這種行情容易造成“指數(shù)漲但很多股票不漲”。

圖表2是滬深A(yù)股個(gè)股在不同區(qū)間收益率的描述性統(tǒng)計(jì)，包括平均值、25%分位數(shù)、中位數(shù)、75%分位數(shù)和收益大于0、收益大于上證指數(shù)的上市公司數(shù)量占比。從2024年初至今，上證指數(shù)、上證50、滬深300和創(chuàng)業(yè)板指的漲幅均超20%。但是，在同一時(shí)間段，近30%的股票是下跌的，有25%的股票跌幅超過2%。對(duì)于一直持有這部分股票的投資者來說，“指數(shù)漲但我買的股票不漲”。

如果把時(shí)間線拉長(zhǎng)到2022年初，由于大部分股票在2022年、2023年這兩年大幅下跌，從2022年初至今，大部分指數(shù)仍為負(fù)收益。上證50、滬深300、科創(chuàng)50下跌超10%，創(chuàng)業(yè)板指下跌近20%，而中證500、中證1000均有近8%的跌幅，只有代表小微盤股的中證2000上漲了17.21%。與2022年初相比，上證指數(shù)小幅上漲5.11%，又回到了3800以上。但是，同期只有56.24%的股票是上漲的，近一半股票下跌、收益率的中位數(shù)是7.90%，四分之一的股票跌幅超21%。

相比于2021年“牛市”的峰值3715.37點(diǎn)，上證指數(shù)上漲了2.97%，同期萬得全A指數(shù)上漲2.39%。也就是說，這兩個(gè)指數(shù)已經(jīng)恢復(fù)到了上一輪“牛市”的峰值。但是，對(duì)于其他很多指數(shù)來說，離上一輪峰值還有不小的距離。與2021年9月13日收盤價(jià)相比，41.6%的個(gè)股是下跌的，有25%個(gè)股的跌幅超過21.74%。

另外，當(dāng)行情啟動(dòng)時(shí)，多數(shù)投資者仍在觀望；等到熱點(diǎn)板塊放量上漲后才“追漲”，結(jié)果容易被套或只能接最后一棒，未能真正享受收益。一個(gè)極致例子是2024年的“9·24”行情，絕大多數(shù)股票在9月24日至10月8日的八個(gè)交易日內(nèi)大幅上漲。萬得全A上漲了35%，上證指數(shù)和滬深300上漲了約30%，中證1000和中證2000上漲了大概40%，而創(chuàng)業(yè)板指更是上漲了66.6%。

但是，如果投資者追漲，在10月9日沖進(jìn)股市，那么有不小概率他們至今還沒有回本。從2024年10月9日至今，24.4%的股票下跌。

自上一輪高點(diǎn)至今，本輪上證指數(shù)重回3800點(diǎn)，主要靠大盤權(quán)重股（如銀行、保險(xiǎn)、高股息板塊）拉升。這些權(quán)重股權(quán)重大，但個(gè)股漲幅有限，持有中小盤成長(zhǎng)股、科技股的投資者未必能同步受益。圖表3是申萬一級(jí)行業(yè)指數(shù)在不同區(qū)間收益率。從2022年初至今，銀行上漲了23.54%，保險(xiǎn)所在的非銀金融上漲14.01%，高股息板塊中的家用電器也上漲了10.20%。

除銀行、保險(xiǎn)和高股息板塊外，醫(yī)藥、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備等板塊很多個(gè)股仍處于調(diào)整區(qū)間，導(dǎo)致“指數(shù)漲但大多數(shù)股票不漲”。比如，從2022年初至今，醫(yī)藥生物、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備分別下跌19.86%、19.71%、35.30%。

在驅(qū)動(dòng)上證指數(shù)重回3800點(diǎn)的大盤權(quán)重股中，銀行業(yè)是典型代表。在上證指數(shù)的構(gòu)成中，銀行是33家，占所有成分股數(shù)量的比例不到1.5%，但它們所占的權(quán)重是18.51%。而醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、電力設(shè)備和基礎(chǔ)生物所占權(quán)重分別是6.17%、4.34%、4.01%和3.34%，四個(gè)行業(yè)權(quán)重之和與銀行一個(gè)行業(yè)相差無幾，但四個(gè)行業(yè)的個(gè)股數(shù)量是593家。如果33家銀行上漲25%，而其他行業(yè)的593只股票下跌20%，上證指數(shù)也是上漲的。

因此，當(dāng)銀行股上漲，即使其他大多數(shù)行業(yè)不同步上漲甚至是下跌，上證指數(shù)也會(huì)隨之上漲，很容易出現(xiàn)“指數(shù)漲但大多數(shù)股票不漲”的現(xiàn)象。比如，從2022年初至今，銀行上漲23.54%，按當(dāng)前的權(quán)重計(jì)算能帶動(dòng)上證指數(shù)上漲4.36%，而醫(yī)藥生物、公用事業(yè)、電力設(shè)備和基礎(chǔ)生物四個(gè)行業(yè)的下跌只給上證指數(shù)帶來3.64%的跌幅，這五個(gè)行業(yè)對(duì)上證指數(shù)的綜合效應(yīng)是0.72%的漲幅。

公募基金也是“賺指數(shù)但不賺錢”

在股市擴(kuò)容后，沒有大量外部資金的注入，普漲行情很難再現(xiàn)，導(dǎo)致出現(xiàn)“指數(shù)漲但很多股票不漲”的情形。隨著上證指數(shù)突破3800點(diǎn)，很多散戶投資者發(fā)出靈魂拷問，“指數(shù)都3800點(diǎn)了，我的股票賬戶怎么還沒有回本？”

如果說這種“賺了指數(shù)但不賺錢”的撕裂感出現(xiàn)在散戶身上不足為奇，那么作為股票市場(chǎng)上的專業(yè)投資者，公募基金應(yīng)該有比散戶更好的選股和擇時(shí)能力，他們理應(yīng)能做到“既賺指數(shù)又賺錢”，但實(shí)際情況并非如此。

根據(jù)Wind（萬得）數(shù)據(jù)，2021年成立了724只股票型公募基金。截至8月22日，最新凈值在1.0以上的307只，在0.9與1.0之間的有103只，在0.8與0.9之間的有98只，0.8以下的有216只。

上證指數(shù)創(chuàng)十年新高，在上一輪牛市發(fā)行的公募產(chǎn)品中，還有58%的沒有解套，更有30%跌幅超過20%。凈值最小值是0.3348，也即該產(chǎn)品虧了三分之二。

圖表4是萬得股票型基金總指數(shù)自2021年初至今的走勢(shì)。萬得股票型基金總指數(shù)包含所有股票型基金，并按規(guī)模加權(quán)，反映的是整個(gè)股票型基金市場(chǎng)的總體表現(xiàn)。該指數(shù)是總收益指數(shù)考慮了基金分紅再投資的收益，衡量整個(gè)股票基金市場(chǎng)的總規(guī)模和總收益，反映投資者投資于整個(gè)股票基金市場(chǎng)所能獲得的總回報(bào)。

股票型基金總指數(shù)在8月22日收于10603.49點(diǎn)，與2021年初持平，與2021年9月中旬的峰值相比下跌4%。也就是說，包含分紅配股在內(nèi)，整個(gè)股票型基金板塊還沒有從上一輪牛市的頂點(diǎn)解套。

總結(jié)

隨著上證指數(shù)不斷上漲、一舉重返3800，許多投資者對(duì)市場(chǎng)中期前景保持樂觀，認(rèn)為可能正經(jīng)歷一場(chǎng)“健康?！被颉奥！毙星?。但這輪行情具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，并非所有股票都會(huì)同步上漲。

當(dāng)前市場(chǎng)最核心的特征是結(jié)構(gòu)性行情顯著，市場(chǎng)熱點(diǎn)主要集中在特定板塊，而非普漲。例如，銀行保險(xiǎn)、高股息、人工智能、創(chuàng)新藥等板塊關(guān)注度較高。并且板塊輪動(dòng)較快，資金會(huì)在不同的主線和板塊之間快速切換，例如在人工智能板塊內(nèi)部，可能會(huì)在算力、應(yīng)用、國(guó)產(chǎn)替代等細(xì)分領(lǐng)域間輪動(dòng)，也會(huì)在科技、制造、消費(fèi)等不同大板塊之間流轉(zhuǎn)。

針對(duì)目前的結(jié)構(gòu)性行情，投資者可以考慮采用“成長(zhǎng)進(jìn)攻+價(jià)值防御”相結(jié)合的策略：“成長(zhǎng)進(jìn)攻”以獲取超額收益，“價(jià)值防御”以增強(qiáng)組合的穩(wěn)定性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。另外，分散投資和控制倉(cāng)位也很重要。不要把所有雞蛋放在一個(gè)籃子里，即使在看好某個(gè)主線時(shí)，也盡量在主線內(nèi)選擇多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域或個(gè)股進(jìn)行分散投資。嚴(yán)格控制倉(cāng)位，不要因?yàn)槭袌?chǎng)情緒高漲就盲目滿倉(cāng)操作，始終保持一定的現(xiàn)金流，以便在市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整時(shí)能夠從容應(yīng)對(duì)。最后，對(duì)于大多數(shù)普通投資者來說，直接挑選個(gè)股和把握輪動(dòng)節(jié)奏難度較大?？梢钥紤]通過相關(guān)的行業(yè)ETF或主題基金來參與看好的投資方向，這樣能分散個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)，也更省心省力。

（作者葉冬艷系長(zhǎng)江商學(xué)院研究學(xué)者，歐陽輝系長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長(zhǎng)講席教授；編輯：陸玲）

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