依從性革命：從“醫(yī)療干預(yù)”向“生活方式”的跨越 依從性決定市場(chǎng)規(guī)模

在減肥藥這個(gè)賽道，依從性就是生命線(xiàn)。很多人盯著減重百分比看，覺(jué)得注射劑效果好、頻次低，市場(chǎng)肯定穩(wěn)。這種想法太天真。作為在行業(yè)里看了十年的人，我告訴你，真實(shí)世界的依從性極其殘酷。

注射劑哪怕是一周一次，對(duì)大多數(shù)人來(lái)說(shuō)依然是“醫(yī)療行為”。只要涉及打針，心理門(mén)檻就在那里。冷鏈運(yùn)輸、扎針痛感、隨身攜帶的不便，這些都是無(wú)形的損耗。數(shù)據(jù)顯示，很多使用注射劑的患者，半年內(nèi)的流失率高得驚人?？诜幉灰粯?。它把“治療”變成了一種類(lèi)似于吃維他命的“生活習(xí)慣”。

口服劑型的滲透優(yōu)勢(shì)在于它消解了疾病的病恥感。每天早起隨手吞一片藥，這種便利性帶來(lái)的長(zhǎng)期留存率，是注射筆無(wú)法比擬的。市場(chǎng)規(guī)模不只是看有多少人想減重，更要看有多少人能堅(jiān)持?？诜幗档土朔艞壍母怕?，這就直接拉高了市場(chǎng)的地板。

處方門(mén)檻的降低

目前的減重藥市場(chǎng)，高度依賴(lài)專(zhuān)科醫(yī)生和高端醫(yī)療機(jī)構(gòu)。注射劑的操作指導(dǎo)、不良反應(yīng)監(jiān)測(cè)，把很多潛在用戶(hù)擋在了門(mén)外?？诜苿┮坏┢占埃麄€(gè)商業(yè)邏輯會(huì)發(fā)生劇變。

它會(huì)讓減肥藥從醫(yī)院走向基層醫(yī)療，甚至最終走向電商藥房。對(duì)于基層醫(yī)生來(lái)說(shuō)，開(kāi)出一盒口服藥的心理負(fù)擔(dān)遠(yuǎn)小于指導(dǎo)患者使用注射泵。這種渠道的下沉，是市場(chǎng)爆發(fā)的前奏。我們可以預(yù)見(jiàn)，未來(lái)口服藥的觸達(dá)點(diǎn)會(huì)比現(xiàn)在多出幾個(gè)數(shù)量級(jí)。依從性的提升配合渠道的泛化，口服藥吞下三分之一的市場(chǎng)份額，甚至可能只是保守估計(jì)。

諾和諾德的戰(zhàn)略意圖

諾和諾德這次放話(huà)，其實(shí)是在給全球供應(yīng)鏈定調(diào)。他們很清楚，注射劑的市場(chǎng)已經(jīng)殺成了紅海。禮來(lái)、諾和，再加上后面一堆跟進(jìn)的仿制藥和創(chuàng)新藥，內(nèi)卷是遲早的事。

口服化是他們維持統(tǒng)治力的護(hù)城河。2030年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)很有意思。這標(biāo)志著技術(shù)儲(chǔ)備已經(jīng)到了爆發(fā)的臨界點(diǎn)。諾和諾德不是在預(yù)測(cè)未來(lái)，他們是在通過(guò)手里的口服司美格魯肽和后續(xù)管線(xiàn)制造未來(lái)。這種表態(tài)是給資本市場(chǎng)吃的定心丸，也是給競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手劃下的賽道紅線(xiàn)。他們要把減重管理從“重癥干預(yù)”徹底推向“消費(fèi)醫(yī)療”。

市場(chǎng)擴(kuò)容預(yù)測(cè)

我們做過(guò)粗略測(cè)算。如果只靠注射劑，全球肥胖人群的滲透率可能也就維持在個(gè)位數(shù)。畢竟愿意長(zhǎng)期忍受扎針的人是少數(shù)?？诜幊霈F(xiàn)后，這個(gè)天花板被無(wú)限拉高了。

潛在患者基數(shù)會(huì)發(fā)生量級(jí)變化。原本那些處于“肥胖邊緣”、對(duì)打針極度抗拒的群體，會(huì)迅速轉(zhuǎn)化為口服藥的用戶(hù)。這部分增量市場(chǎng)是純凈的。口服藥不是在存量市場(chǎng)里搶注射劑的飯碗，它是在創(chuàng)造一個(gè)巨大的新藍(lán)海。注射劑負(fù)責(zé)重度肥胖的“急救”，口服劑負(fù)責(zé)長(zhǎng)期的“維護(hù)”。這種雙形態(tài)并存，才是2030年減重市場(chǎng)的全貌。

技術(shù)攻關(guān)：多肽口服遞送與小分子激動(dòng)的雙路并行 多肽口服的生理屏障

多肽口服一直是個(gè)天坑。胃酸環(huán)境太惡劣，蛋白酶會(huì)像切菜一樣把藥效成分降解掉。再加上多肽分子量大，很難穿透腸道壁進(jìn)入血液。

現(xiàn)在的突破口主要在遞送技術(shù)。諾和諾德用的是SNAC技術(shù)，本質(zhì)上是給多肽找了個(gè)“破壁機(jī)”和“保護(hù)殼”。國(guó)內(nèi)的博瑞醫(yī)藥在搞Macoral平臺(tái)，也是在死磕這個(gè)滲透效率。這是一種物理和化學(xué)的雙重博弈。誰(shuí)能把生物利用度從現(xiàn)在的1%提高到3%或者5%，誰(shuí)就能在成本和藥效上建立絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。這種攻守轉(zhuǎn)換，是目前實(shí)驗(yàn)室里最燒錢(qián)也最有價(jià)值的地方。

小分子激動(dòng)劑的崛起

除了死磕多肽口服，另一條路更直接：小分子。以華東醫(yī)藥的HDM1002為代表，小分子藥物天生就不怕胃酸降解。

小分子的優(yōu)勢(shì)在于成本。它們不需要昂貴的生物發(fā)酵和復(fù)雜的純化工藝?；瘜W(xué)合成就行。這意味著產(chǎn)能可以快速放大，且不需要冷鏈。在消費(fèi)醫(yī)療屬性越來(lái)越強(qiáng)的減肥藥領(lǐng)域，價(jià)格戰(zhàn)遲早要打。小分子藥物在儲(chǔ)存、運(yùn)輸和生產(chǎn)成本上的原生優(yōu)勢(shì)，讓它們?cè)诳诜惖谰邆錁O強(qiáng)的沖擊力。目前臨床數(shù)據(jù)顯示，小分子的減重效果正在快速逼近多肽。

劑量梯度的商業(yè)考量

這里有一個(gè)被很多人忽略的細(xì)節(jié)：劑量。注射劑的用量是很省的，可能幾毫克就能管一周。但口服不行。因?yàn)槲章实?，口服制劑的單次劑量往往是注射劑的幾十倍甚至上百倍?/p>

這種劑量梯度的差異，直接導(dǎo)致了對(duì)原料藥（API）需求的乘數(shù)效應(yīng)。這也是為什么資本市場(chǎng)現(xiàn)在瘋了一樣在看多肽產(chǎn)能和中間體。口服藥占1/3的市場(chǎng)份額，意味著它消耗的原料藥量可能占到整個(gè)行業(yè)的90%以上。這種產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)重構(gòu)，比藥本身更值得關(guān)注。生產(chǎn)端的壓力會(huì)倒逼工藝革命。誰(shuí)的合成成本低，誰(shuí)就能笑到最后。

下一代迭代方向

口服化只是第一步。接下來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)是多靶點(diǎn)?，F(xiàn)在大家都在卷GLP-1，但單靶點(diǎn)容易遇到平臺(tái)期。

GLP-1/GIP甚至三靶點(diǎn)（GCGR）的口服化，才是終極武器。目前多靶點(diǎn)多肽的口服難度更高，因?yàn)榉肿咏Y(jié)構(gòu)更復(fù)雜，遞送更難。但時(shí)間表已經(jīng)排出來(lái)了。大部分頭部企業(yè)的研發(fā)管線(xiàn)里，多靶點(diǎn)口服藥都處于臨床早期或中期。預(yù)計(jì)2027年到2028年會(huì)是一個(gè)數(shù)據(jù)爆發(fā)期。到那時(shí)候，口服藥不僅是便利，在效果上也會(huì)徹底追平甚至超越現(xiàn)在的注射劑。這場(chǎng)關(guān)于藥效與便利性的雙重競(jìng)賽，正在進(jìn)入最激烈的下半場(chǎng)。

群雄逐鹿：國(guó)內(nèi)口服減肥藥領(lǐng)航者的核心邏輯分析 技術(shù)驅(qū)動(dòng)型標(biāo)桿：高壁壘平臺(tái)與先發(fā)優(yōu)勢(shì)

在減肥藥這個(gè)圈子混久了，你會(huì)發(fā)現(xiàn)大家最開(kāi)始都在拼誰(shuí)的靶點(diǎn)新。現(xiàn)在風(fēng)向變了。諾和諾德把“口服”這張底牌亮出來(lái)，其實(shí)是在告訴所有人：誰(shuí)能解決多肽在肚子里的吸收問(wèn)題，誰(shuí)才是下一階段的莊家。

博瑞醫(yī)藥（688166）現(xiàn)在站在風(fēng)口浪尖，邏輯非常硬。大家都在盯著它的BGM0504，但真正的護(hù)城河是那個(gè)叫Macoral的口服多肽遞送平臺(tái)。多肽藥物怕胃酸，怕酶解。這是一道物理屏障。博瑞不只是在做藥，它是在做一套高效的“運(yùn)輸系統(tǒng)”。諾和諾德用SNAC輔料解決了司美格魯肽的口服化，博瑞的Macoral走的是自主研發(fā)路線(xiàn)。這意味著它不用看別人的眼色，專(zhuān)利壁壘筑得很高。它現(xiàn)在的管線(xiàn)布局，雙靶點(diǎn)配上口服平臺(tái)，直接對(duì)標(biāo)的就是行業(yè)最前沿的迭代方向。這種底層技術(shù)的稀缺性，是它能被市場(chǎng)高看一眼的根本。

華東醫(yī)藥（000963）則是另一種打法。它是國(guó)內(nèi)小分子口服GLP-1進(jìn)展最快的選手。HDM1002的II期數(shù)據(jù)已經(jīng)出來(lái)了，減重效果很漂亮。小分子藥物天生就適合口服，不需要像多肽那樣在遞送技術(shù)上死磕。華東醫(yī)藥的聰明之處在于它的“快”。在口服制劑這個(gè)賽道，誰(shuí)先進(jìn)入III期，誰(shuí)先獲批，誰(shuí)就能吃掉第一波依從性紅利。再加上華東醫(yī)藥那支在醫(yī)美和代謝領(lǐng)域殺出來(lái)的商業(yè)化鐵軍，藥只要做出來(lái)，鋪貨速度會(huì)非常驚人。這種“研發(fā)領(lǐng)先+渠道碾壓”的雙重保險(xiǎn)，讓它在口服賽道的確定性極高。

再聊聊恒瑞醫(yī)藥（600276）。身為國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥的老大哥，恒瑞從來(lái)不缺子彈。它的雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑HRS9531臨床數(shù)據(jù)很能打。更關(guān)鍵的是它的BD邏輯。把產(chǎn)品授權(quán)給海外公司，拿回真金白銀。這說(shuō)明它的研發(fā)質(zhì)量是國(guó)際級(jí)的。諾和諾德對(duì)口服市場(chǎng)的定調(diào)，實(shí)際上是給恒瑞的小分子管線(xiàn)做了價(jià)值重估。恒瑞手里既有多肽注射，又有小分子口服，這種全產(chǎn)業(yè)鏈的火力覆蓋，是中小Biotech比不了的。

眾生藥業(yè)（002317）則是這輪行情里的黑馬。它的RAY1225數(shù)據(jù)彈性格外大。眾生睿創(chuàng)這個(gè)平臺(tái)深耕代謝類(lèi)疾病很多年。以前市場(chǎng)總覺(jué)得它慢，但現(xiàn)在看，它的每一步都踩在了點(diǎn)位上。諾和諾德預(yù)判口服市場(chǎng)占三分之一，給眾生的估值打開(kāi)了天花板。只要后續(xù)BD交易能落地，它的彈性會(huì)非常可怕。

資源整合型標(biāo)桿：從原料積累到制劑升級(jí)

如果說(shuō)博瑞和華東是在拼技術(shù)上限，那甘李藥業(yè)（603087）和新諾威（300765）拼的就是工業(yè)化積累。

甘李藥業(yè)做胰島素出身。外行看它是搞糖尿病的，內(nèi)行看它是搞多肽規(guī)?；a(chǎn)的。胰島素和GLP-1在生產(chǎn)工藝上有極高的重合度。甘李藥業(yè)現(xiàn)在的博凡格魯肽（GZR18）已經(jīng)進(jìn)了III期。它從注射向口服迭代，邏輯非常順。它有現(xiàn)成的多肽產(chǎn)能，有現(xiàn)成的成本控制能力。這種從原料藥到制劑的一體化能力，在未來(lái)的價(jià)格戰(zhàn)中會(huì)是核心競(jìng)爭(zhēng)力。它的海外拓展經(jīng)驗(yàn)也是加分項(xiàng)。減肥藥是全球生意，甘李已經(jīng)走過(guò)一遍的路，別人還得再走一遍。

新諾威則是石藥集團(tuán)推向減肥藥市場(chǎng)的“尖刀”。石藥集團(tuán)的研發(fā)底蘊(yùn)深得可怕。新諾威通過(guò)收購(gòu)把GLP-1資產(chǎn)收進(jìn)來(lái)，其實(shí)是站在巨人的肩膀上。司美格魯肽、雙靶點(diǎn)激動(dòng)劑，它全都要。石藥的制劑開(kāi)發(fā)平臺(tái)在國(guó)內(nèi)是數(shù)一數(shù)二的?？诜苿┑拈_(kāi)發(fā)不是簡(jiǎn)單的把藥片壓出來(lái)，而是涉及到復(fù)雜的輔料配比和控釋技術(shù)。新諾威背靠石藥，在口服制劑的先發(fā)優(yōu)勢(shì)上非常明顯。這種大集團(tuán)孵化出的專(zhuān)業(yè)化標(biāo)的，往往能跑出超越行業(yè)的增速。

麗珠集團(tuán)（000513）也不容小覷。麗珠最擅長(zhǎng)的是復(fù)雜制劑。它在微球、緩釋制劑上的積累非常深。司美格魯肽注射液它已經(jīng)快跑通了。麗珠的看點(diǎn)在于它未來(lái)的技術(shù)外溢。諾和諾德說(shuō)口服市場(chǎng)大，那口服緩釋制劑肯定是兵家必爭(zhēng)之地。麗珠在特殊工藝上的技術(shù)護(hù)城河，決定了它在口服減肥藥的高端細(xì)分市場(chǎng)會(huì)有很強(qiáng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)。這種穩(wěn)扎穩(wěn)打的藥企，在市場(chǎng)波動(dòng)中表現(xiàn)出的韌性往往更強(qiáng)。

這幾家公司，有的在拼命打破技術(shù)天花板，有的在利用規(guī)模優(yōu)勢(shì)降維打擊?？诜@個(gè)趨勢(shì)，已經(jīng)把國(guó)內(nèi)的減肥藥競(jìng)賽從單純的“模仿賽”拉升到了“淘汰賽”。誰(shuí)能笑到最后，看的是技術(shù)，更是對(duì)這一場(chǎng)范式遷移的理解深度。

產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)：訂單爆發(fā)、成本競(jìng)爭(zhēng)與投資策略 3.1 供應(yīng)鏈的“黃金時(shí)代”：SNAC、中間體與API需求躍升

很多人看好口服減肥藥，盯著的是藥企的股價(jià)，但我勸你多看看后臺(tái)的供貨清單?？诜妥⑸渥畲蟮牟顒e在于“量”。同樣的藥效成分，口服的生物利用度極低，為了達(dá)到效果，口服藥片的給藥量通常是注射劑的幾十倍甚至上百倍。這意味著，一旦口服藥占到市場(chǎng)三分之一，原料藥（API）和關(guān)鍵輔料的需求將不是線(xiàn)性增長(zhǎng)，而是指數(shù)級(jí)的爆發(fā)。

金凱生科（301509）現(xiàn)在手里的牌很硬?？诜久栏耵旊碾x不開(kāi)促吸收劑SNAC，這是目前的工業(yè)標(biāo)配。金凱作為SNAC中間體的主要供應(yīng)商，它的業(yè)績(jī)和諾和諾德口服產(chǎn)品的全球放量是死鎖關(guān)系。這種強(qiáng)耦合意味著，只要口服制劑的滲透率往上漲一個(gè)點(diǎn)，它分到的蛋糕就會(huì)大出一圈。

奧銳特和普洛藥業(yè)（000739）走的是另一條路：成本護(hù)城河。大規(guī)模量產(chǎn)多肽，化學(xué)合成法的成本優(yōu)勢(shì)太明顯了。普洛藥業(yè)的多肽產(chǎn)能預(yù)計(jì)在2026年二季度就能釋放，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)卡得很精準(zhǔn)?？诜庍@種大單品，最后拼的就是誰(shuí)能把API成本壓到極致。奧銳特在多肽原料藥上的儲(chǔ)備，也是在等這個(gè)由“量”變引發(fā)的“利”變。

翰宇藥業(yè)（300199）的表現(xiàn)更像是一個(gè)全球化的資源配置高手。它不光是在國(guó)內(nèi)申報(bào)，更是在全球范圍內(nèi)布局API出口。更有意思的是它的RWA模式，通過(guò)實(shí)物資產(chǎn)代幣化提前鎖定未來(lái)的商業(yè)價(jià)值。這種金融創(chuàng)新在創(chuàng)新藥領(lǐng)域很少見(jiàn)，但也側(cè)面說(shuō)明了公司對(duì)后續(xù)口服多肽管線(xiàn)放量的極度自信。

這里的關(guān)鍵在于“時(shí)間差”。大家都在擴(kuò)產(chǎn)，但2026年是一個(gè)分水嶺。2026年之前，是產(chǎn)能競(jìng)賽；2026年之后，是真正的交付和利潤(rùn)兌現(xiàn)。口服市場(chǎng)的爆發(fā)期，正好撞上這些頭部企業(yè)的產(chǎn)能釋放期，這種共振帶來(lái)的業(yè)績(jī)彈性，才是老兵眼里真正的機(jī)會(huì)。

3.2 確定性之選：CDMO龍頭的產(chǎn)能引擎與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估

做藥有風(fēng)險(xiǎn)，但幫人做藥是門(mén)穩(wěn)健生意。在口服減肥藥這個(gè)瘋狂的賽道里，CDMO扮演的是“賣(mài)鏟子”的角色。

藥明康德（603259）的邏輯最底層，是它的規(guī)模和效率。它把TASH和多肽產(chǎn)能作為增長(zhǎng)引擎，這可不是隨便說(shuō)說(shuō)。全球的Biotech都在搞口服減肥藥，不論是小分子還是多肽，最終都繞不開(kāi)藥明康德這種級(jí)別的基礎(chǔ)設(shè)施。它服務(wù)的是整個(gè)行業(yè)的開(kāi)支增長(zhǎng)，這種確定性，在波動(dòng)的市場(chǎng)里就是避風(fēng)港。

凱萊英（002821）則在向我們展示，小分子巨頭是如何跨界打劫的。它正在把固相和液相合成技術(shù)平移到多肽領(lǐng)域?？诜p肥藥里有很多小分子激動(dòng)劑，這本身就是凱萊英的舒適區(qū)。它的技術(shù)優(yōu)勢(shì)在于能通過(guò)工藝優(yōu)化把復(fù)雜的合成步驟精簡(jiǎn)，從而大幅降低單片成本。在口服藥這種高頻消費(fèi)屬性的單品上，生產(chǎn)工藝的微小改進(jìn)就是巨額的額外利潤(rùn)。

投資邏輯其實(shí)很簡(jiǎn)單。要么賭研發(fā)進(jìn)度，拿高風(fēng)險(xiǎn)換高彈性；要么賭業(yè)績(jī)兌現(xiàn)，買(mǎi)那些能實(shí)實(shí)在在接單的公司。我更傾向于后者。當(dāng)一個(gè)行業(yè)從實(shí)驗(yàn)室走向貨架，產(chǎn)能和訂單才是硬通貨。

當(dāng)然，別光看賊吃肉，不看賊挨打。在這個(gè)行當(dāng)混，風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)在轉(zhuǎn)角處。

專(zhuān)利戰(zhàn)是頭號(hào)地雷。司美格魯肽的專(zhuān)利保護(hù)到期日就在眼前，各路神仙都在磨刀霍霍。國(guó)產(chǎn)藥企要在夾縫中生存，專(zhuān)利規(guī)避和工藝創(chuàng)新是硬性要求。

政策監(jiān)管和定價(jià)壓力也是懸在頭上的利劍。減肥藥一旦規(guī)?；?，必然會(huì)觸碰到醫(yī)保或集采的敏感神經(jīng)。雖然目前看來(lái)消費(fèi)屬性更強(qiáng)，但誰(shuí)也無(wú)法保證政策風(fēng)向不會(huì)變。

全球宏觀(guān)因素也不容忽視。供應(yīng)鏈的自主可控、出口退稅的調(diào)整，甚至原材料價(jià)格的波動(dòng)，都會(huì)直接抹平生產(chǎn)端的利潤(rùn)。在這個(gè)賽道里，只有那些具備全球視野、成本控制到骨子里、技術(shù)儲(chǔ)備有厚度的公司，才能在2030年的三分之一江山里分到最甜的那一口。

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